Gestion alternative : approfondissements

Les difficultés sur les marchés liées à la guerre en Iran en 2026 permettent de constater le phénomène récent de corrélation positive entre l’obligataire et le marché des actions.

En mars 2026, lorsque les actions ont baissé (à titre d’illustration baisse de 6 % de l’indice MSCI World*), les taux ont augmenté (par exemple, le rendement des obligations du Trésor américain a augmenté de 33 points de base*), entrainant une baisse des prix des obligations.

La corrélation positive entre ces deux classes d’actifs traditionnelles rend l’utilisation d’un portefeuille équilibré avec 50 % d’actions et 50 % d’obligations moins efficace dans certaines phases de marchés et nécessite de trouver de nouveaux moteurs de diversification. La gestion alternative entre en jeu, pour diminuer la volatilité d’un portefeuille. Nous approfondissons dans cet article les différentes stratégies possibles.

Les stratégies directionnelles

Les stratégies directionnelles reposent sur l’analyse et l’anticipation des mouvements des différents marchés.

Comprendre l’importance du marché dans les moteurs de performance d’un portefeuille

Pour se départir ou jouer de l’exposition au marché d’un portefeuille, il incombe dans un premier temps de comprendre le poids de cette exposition au marché dans ledit portefeuille.

Pour cela, nous pouvons prendre l’équation du CAPM (Capital Asset Pricing Model, soit le modèle d’évaluation des actifs financiers), qui définit le revenu d’un portefeuille à l’aide de plusieurs composantes : le taux sans risque, le rendement du marché (dépendant du marché étudié, cela peut être par exemple la performance du CAC 40 pour le marché des actions françaises), l’alpha (la performance pure du portefeuille) et le bêta (la corrélation entre le portefeuille et le marché).

L’équation du CAPM est la suivante :

• Rp correspond au rendement attendu du portefeuille.
• Rf correspond au taux sans risque.
• Rm correspond au rendement du marché.

On observe que la performance du portefeuille est impactée par le marché à hauteur du bêta : si le bêta est positif, la corrélation entre le marché et le portefeuille est positive. Lorsque le marché est moins performant que le taux sans risque, cela impacte négativement le portefeuille. A contrario, un bêta négatif offrira une corrélation négative au marché. Une troisième stratégie serait de chercher à avoir un bêta nul, ce qui donne alors l’équation suivante :

La performance du portefeuille ne dépend alors plus que de l’alpha et du taux sans risque. C’est ce que recherche la stratégie dite « market neutral », neutre au marché.

Les stratégies long-short : se détacher du bêta pour mettre en avant l’alpha

La stratégie « long-short » consiste à acheter les actifs qu’on estime sous-évalués et à vendre à découvert ceux qu’on pense surévalués. Cela peut se faire aussi bien sur le marché actions que sur le marché obligataire.

L’exposition aux différents marchés est la pierre angulaire de cette stratégie. Selon le nombre de positions longues et le nombre de positions courtes, l’exposition au marché n’est pas la même. Si le même nombre de « long » et de « short » est pris sur un même marché, l’allocation est neutre au marché : la chute de celui-ci conduit en même temps à la baisse des « longs » et la hausse des « shorts », et inversement. Le bêta au marché est en théorie nul, et seul l’alpha tire la performance de l’allocation. Cette performance ne dépend plus que de la qualité de la sélection d’actifs.

La stratégie peut être alors multiple : un gérant de portefeuille peut jouer l’alpha pur en considérant que c’est la qualité de la sélection d’actifs qui démontrera son talent. Mais il est également possible, en même temps que la qualité du choix des titres, d’intégrer une dimension macro-économique dans la stratégie : en s’exposant de manière plus ou moins forte en positif ou en négatif sur certains marchés (par exemple achat d’actions européennes et vente à découvert d’actions américaines), on cherche à prendre en compte les prédictions sur les mouvements des marchés. Deux stratégies alternatives se recoupent alors : le « long short » et le « global macro ».

Les risques liés à la stratégie long short

La stratégie « long short » n’est cependant pas exempte de risque, comme l’illustre la « quant crisis » de 2007, expliquée dans les travaux de deux chercheurs en économie américains Khandani et Lo.

Les auteurs expliquent que la montée des tensions annonciatrices de la crise des subprimes conduisait le marché du crédit à être particulièrement difficile d’accès en août 2007. Si les raisons qui expliquent la crise qui toucha les fonds alternatifs sont multiples, nous ferons ici un rapide résumé du phénomène. Les fonds alternatifs utilisent souvent du levier (recours à l’emprunt) pour augmenter la performance.

Le recours au levier a été bloqué suite aux complications sur le marché du crédit, alors que les gestionnaires de fonds d’investissement en avaient besoin pour payer le collatéral associé à la vente à découvert. Cela a poussé les gérants à vendre à perte des positions actions en direct, alors que la stratégie « short » se trouvait coincée par une compétition accrue qui empêchait les fonds de sortir.

Cette phase qu’ont connue les fonds est une situation rare, bien qu’elle reste envisageable, et qui a poussé les gestionnaires de fonds de gestion alternative à retravailler leur rapport au crédit pour éviter la reproduction de ce phénomène.

Les stratégies trend

Si l’on reprend l’équation du CAPM, le bêta est déterminé sur le marché global, soit l’ensemble des marchés mis en commun. Si on voulait évaluer la performance par rapport à un marché (qu’on appellera ici i) en particulier, on obtiendrait :

On suppose ici, pour simplifier les calculs, que l’alpha et le taux sans risque sont les mêmes pour tous les marchés. Par souci de simplicité, on supposera également que l’exposition est la même sur tous les marchés et que l’on a « n » marchés.

La performance totale du portefeuille serait donc la moyenne des performances sur chaque marché, soit :

On remarque dans cette équation que la performance du portefeuille est impactée par la corrélation aux différents marchés, et donc par les différents bêtas. Il faudrait donc, pour maximiser le rendement, avoir des bêtas positifs là où le marché bat le taux sans risque, et des betas négatifs là où le taux sans risque bat le marché.

C’est le principe de la stratégie trend : jouer sur les performances des différents marchés pour capter la performance des marchés positifs et capter la perte (en vendant à découvert par exemple) des marchés en négatif. En ayant plus de positions courtes que de positions longues (pour une valeur nette pondérée identique), le bêta est négatif : le portefeuille évolue dans le sens inverse du marché. A l’inverse, si les positions longues sont plus importantes que les positions courtes, le bêta est positif car la corrélation au marché est positive.

Un exemple de stratégie trend serait de s’exposer au marché des matières premières en envisageant une montée prochaine de leur cours, tout en vendant à découvert les obligations liées à des taux directeurs dont une hausse est envisagée.

La gestion alternative n’est pas l’apanage des gérants privilégiant ces approches qui cherchent à exploiter les mouvements de marchés. Certains gérants de stratégie alternative cherchent plutôt à se différencier en tirant parti des inefficiences de marché, grâce aux stratégies d’arbitrage.

Les stratégies d’arbitrage

Les stratégies d’arbitrage sont diverses et permettent de « jouer » aussi bien sur les obligations que sur les actions.

Qu’est-ce qu’un arbitrage ?

Un arbitrage est une anomalie de marché qui permet de faire un profit supérieur au taux sans risque … sans prendre de risque (théoriquement), ce qui ne devrait pas pouvoir être le cas lorsque le marché est parfaitement efficace. Cela peut concerner la valorisation d’une action cotée sur différents marchés. Tel est par exemple le cas de l’action STMicroelectronics qui est cotée à la bourse de Paris, de Milan ainsi qu’à New York. Si le titre est plus cher à la bourse de Paris qu’à la bourse de Milan, en achetant ce titre à la bourse de Milan et en le revendant immédiatement à la bourse de Paris, on réalise un gain sans prendre de risque… Ces anomalies tendent à se résorber avec la digitalisation du marché, qui permet de réagir et de corriger les anomalies extrêmement rapidement.

L’event driven

Cette stratégie consiste à tirer parti des évènements d’entreprise comme les faillites ou les fusions-acquisitions. Nous l’illustrons ici à travers la stratégie dite “Merger Arbitrage”.

Lorsqu’une entreprise veut acquérir une autre entreprise, deux cas se présentent : le cas où l’acquéreur achète les titres de la cible en cash (“cash merger”) et le cas où l’acquéreur entre en possession des titres de la cible en échangeant ces titres avec ses propres actions (“stock merger”).

Prenons le cas d’une entreprise A qui veut acquérir une entreprise B pour illustrer la stratégie « cash merger ». Lorsque l’entreprise A annonce son intention d’acquérir l’entreprise B, elle annonce également le rachat des actions de l’entreprise B à un prix convenu. Suite à cette annonce, le cours de l’action B monte pour se rapprocher de la valeur annoncée par l’entreprise A, mais ne l’atteint pas tout à fait. En effet, l’absence de certitude de l’acquisition tire le titre vers le bas car il existe des aléas (par exemple réglementaires) pouvant bloquer l’accord. Dans les faits, les accords annoncés sont souvent réalisés : on peut donc s’attendre à ce que le titre se revende bien à l’entreprise A, au prix annoncé. On a dans ce cas une sorte d’arbitrage. Le titre de B peut être acheté à une décote par rapport au moment où il sera acquis effectivement par l’entreprise A.

Dans certains cas d’acquisition, l’acquéreur n’achète pas directement les actions de l’entreprise cible, mais propose plutôt un échange de ses actions contre les actions de l’entreprise acquise. Dans ce cas, le gérant d’un fonds event driven peut acheter les actions de l’entreprise cible et vendre à découvert les actions de l’acquéreur. Si l’acquisition se réalise, les actions de la cible sont converties en actions de l’acquéreur : le gérant utilise ces titres pour couvrir sa position courte sans frais supplémentaires. Le profit vient de l’écart entre l’action initialement achetée de la cible et l’action initialement vendue à découvert de l’acquéreur. Plus cet écart est grand lors de l’opération du gérant, plus le profit est élevé.

L’arbitrage des obligations convertibles

Une obligation convertible est une obligation qui peut être convertie en action par le porteur. Dès lors, la valorisation d’une obligation convertible se mesure par deux éléments : la valeur de l’option pour transformer l’obligation en action et la valeur de l’obligation pure. L’évaluation ce type d’obligation est un exercice complexe qui peut conduire à des inexactitudes.

La stratégie d’arbitrage consiste à acheter l’obligation convertible et à vendre l’action à découvert. Si l’action monte, l’obligation convertible gagne en valeur, et la perte liée au « short » est amortie par le gain lié à l’obligation. Si l’action chute, la vente à découvert devient profitable, et la partie obligataire de l’obligation amortit une partie de la perte liée à la chute de l’action.

L’arbitrage des taux

Enfin, on peut également parler ici de l’arbitrage des taux. Schématiquement, cette stratégie consiste à anticiper les hausses et les baisses de taux selon les marchés. Par exemple, si on pense que la Fed s’apprête à baisser ses taux, on prédit une hausse de la valeur des obligations du Trésor américain. On peut donc acheter ces obligations en direct. A contrario, si on pense que la BCE va monter ses taux directeurs, cela signifie une baisse de la valeur des obligations européennes. On peut donc les vendre à découvert. Ce mécanisme n’est pas limité aux taux directeurs et peut se répliquer par exemple sur l’écartement des spreads de crédit*.

Les mécanismes d’arbitrage sont multiples et ne se limitent pas aux exemples présentés ici. Ils permettent, avec les stratégies directionnelles, d’élargir l’univers d’investissement des allocations. La gestion alternative connaît par ailleurs une transformation interne liée à l’essor des technologies de traitement de données qui décuplent l’efficacité de ses stratégies.

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